（报告出品方/作者：东方证券，刘洋、孙天一）
1.基本情况：澳、巴储量近半成且开采成本极具优势，国内矿石为边际产能
1.1储量、品味与成本：澳、巴储量占比近半且成本优势显著
从储量来看：年全球铁矿石储量亿吨，澳大利亚、巴西、俄罗斯和中国合计占比71.7%。根据USGS统计，以上国家铁矿石储量分别为亿、亿吨、亿吨和亿吨，分别占世界总储量的27.8%、18.9%、13.9%和11.1%。另外，印度、乌克兰和加拿大等国家铁矿石资源也较为丰富。
从品位来看：年全球铁矿石平均品位为46.6%，南非、印度平均品位超过60%，乌克兰、中国、美国品味较低。根据USGS年统计，南非、印度平均铁矿石品位超过60%；俄罗斯、伊朗铁矿石平均品位在50%~60%之间；澳大利亚、瑞典、巴西平均铁矿石品位在40%~50%之间。中国铁矿石平均品位仅34.5%，远低于全球铁矿石平均品位46.6%。
从产量来看：年全球铁矿石产量达24亿吨，澳大利亚、巴西、印度、中国、俄罗斯产量占比82%。根据USGS统计，年全球铁矿石产量达24亿吨、同比降低2.04%，主要集中在澳大利亚、巴西、印度、中国、俄罗斯五国，分别占全球铁矿石总产量的37.5%、16.7%、9.6%、14.2%和4.0%，合计占比达82%。
从各个国家铁矿石平均成本来看：澳大利亚、巴西产量高且成本优势突出，全球铁矿石成本曲线的80%和90%分位集中在中国铁矿石成本位附近。根据GovernmentofWesternAustralia发布的《WESTERNAUSTRALIAIRONOREPROFILE–March》，年CFR现金成本前五的国家为印度、澳大利亚、巴西、南非、俄罗斯，其CFR现金成本分别为26.7、34.5、36.0、48.6、60.0美元/吨，中国CFR现金成本为82.8美元/吨。再结合USGS统计的年产量数据，我们做出产量-成本曲线如下：全球铁矿石成本曲线的80%和90%分位集中在中国铁矿石成本位附近。
从主流矿山C1现金成本来看：中国铁精矿制造成本几乎是四大矿山成本的4倍之多，且历史成本下降幅度较小。根据四大矿山财年年报可知，四大矿山铁矿石C1现金成本仅在11.84-15.40美元/吨，根据Mysteel，年国内重点矿山的铁精矿制造成本均值为.54元/吨（使用年人民币兑美元平均汇率1元=0.美元换算，等于54.54美元/吨），且近7年来均值为.37元/吨，国内重点矿山铁精矿制造成本整体呈震荡态势。由此可见，四大矿山C1现金成本明显低于国内铁精矿制造成本。
从主流矿山62%CFR现金成本来看，四大矿山为21.06-30.78美元/干公吨。我们将四大矿山公布的C1现金成本换算为62%品位时的CFR现金成本，计算公式为62%CFR现金成本（美元/干公吨）=（C1*（1+资源税率）+运价）*（1-含水量）*（62%/平均品位）。根据公司公告和Wind统计数据，我们计算得到淡水河谷、必和必拓、力拓、FMG财年62%CFR现金成本分别为30.78、21.34、22.11、21.06美元/干公吨。
1.2进出口贸易流：亚洲为主要进口地区，大洋洲和美洲为主要出口地区
分地区来看，亚洲是全球铁矿石主要进口地区，大洋洲和美洲国家为主要出口地区。根据国际钢铁协会统计数据，从进口端看，年亚洲全年铁矿石进口量为14.0亿吨，占全球铁矿石总进口量的84.8%，领先第二名欧盟28国12.6亿吨。其中中国贡献了主要力量，作为铁矿石第一进口大国，年铁矿石进口总量达到了10.7亿吨，占全球进口总量的64.8%。从出口端看，年大洋洲和美洲出口总量分别为8.9亿吨、4.3亿吨，位列全球出口总量第一、二位。并且以对地区外出口为主，对地区内供给量较少，仅占出口总量的0%，3.7%。此外，非洲和中东地区铁矿石出口量也排在前列，年全年出口量为1.2亿吨，位列第三。尽管亚洲国家铁矿石出口总量较大，但以对地区内供应为主，地区外出口量仅占出口总量的6.5%。
分国别来看，铁矿石进口量前三位分别是中国、日本、韩国。根据Mysteel数据统计，年三国铁矿石进口量分别为10.7亿吨、1.2亿吨、0.8亿吨，作为铁矿石需求大国的中国一年的铁矿石进口量几乎是日本的9倍。从下表可以看出，三国的进口来源主要是澳大利亚和巴西，其中澳大利亚和巴西对中国一年的出口量分别达到了6.7亿吨、2.3亿吨。
2.需求：预计21、22年全球铁矿石需求增速或为4.2%、0.8%
铁矿石需求来自于长流程（高炉+转炉）高炉炼铁环节以及短流程（电炉）直接还原铁环节，因此我们分别从海外、国内长流程高炉炼铁以及全球直接还原铁三个角度，分析、年全球铁矿石的需求。
年全球粗钢分工艺产量占比来看，转炉占比71.6%，其中再分国别来看，中国转炉粗钢产量占全球转炉粗钢的66.6%。根据国际钢铁协会统计数据，年全球分工艺粗钢产量中，转炉粗钢占比71.6%，电炉粗钢占比27.9%。分国别看，转炉粗钢中国产量占比66.6%，其次分别为日本、韩国、印度，占比分别为5.6%、3.6%、3.6%。
年中国粗钢产量10.0亿吨，其中转炉粗钢占比89.6%，伊朗、意大利粗钢产量仅分别为0.3、0.2亿吨，但电炉粗钢占比分别高达90.1%、81.9%。
2.1海外长流程需求：预计21、22年长流程生铁产量或为4.9、5.0亿吨
海外长流程年在建产能万吨、计划建设产能万吨。根据经合组织（OECD）于年6月发布的《LatestDevelopmentsinSteelmakingCapacity》报告，我们统计了海外各国家或地区年在建（Underway）和-年计划建设（Plan）的长、短流程产能。年海外在建长流程产能万吨、短流程产能.4万吨，-年计划建设长流程产能万吨、短流程产能.6万吨。
经合组织（OECD）自年起每年发布《CapacityDevelopmentsintheWorldSteelIndustry》，我们假设若某长流程项目年显示为在建状态：
（1）且其年为在建状态，则最早将在年投产；
（2）若其年为计划状态，则最早将在年投产。
结合项目进度信息，我们预计-年海外长流程新增产能分别为万吨、万吨。
日本是典型的以长流程炼钢为主的国家，我们以日本钢铁行业生产情况作为海外长流程钢企代表提出以下假设：
（1）考虑到新冠疫情影响逐步消除后产能利用率的快速提升，我们假设海外现有长流程钢企年3-12月粗钢产能利用率平均水平回升至除年外的-年同期水平。具体而言，谨慎情况下我们假设其回升至年水平，乐观情况下假设为年水平，中性情况下假设为-年平均水平。
（2）考虑投产时间点、产能爬坡等因素，假设年海外新增长流程产能的产能利用率为50%左右。
假设年3-12月海外长流程生铁产能利用率为95.1、.6、.1（以年=），我们预测长流程生铁产量或为4.6-5.0亿吨。根据国际钢铁协会统计，年1-2月海外长流程生铁产量为0.74亿吨，我们假设年3-12月长流程生铁平均产量=1-2月长流程生铁平均产量×（日本3-12月平均粗钢产能利用率/日本1-2月平均粗钢产能利用率）。因此在谨慎、中性、乐观三种假设下，预计海外年1-12月原有产能实现产量分别为4.55、4.77、4.95亿吨。同时年海外新增产能预计贡献产量0.09亿吨，年全球海外长流程生铁产量将分别为4.64、4.86、5.04亿吨，同比分别增长12.8%、18.2%、22.5%。
我们预测年海外长流程生铁产量将分别为4.8、5.0、5.2亿吨。对于年我们仍沿用年的假设思路：
（1）谨慎情况下我们假设为年水平，乐观情况下假设为年水平，中性情况下假设为-年平均水平。
（2）考虑投产时间点、产能爬坡等因素，假设年海外新增长流程产能当年的产能利用率为80%、年海外新增长流程产能当年的产能利用率为50%。
因此，假设海外长流程生铁产能利用率为95.8、.3、.6（以年=）情形下，我们预测年海外长流程生铁产量将分别为4.6、4.8、5.0亿吨，考虑年海外新增产能预计贡献产量0.15亿吨，年全年海外长流程生铁产量将分别为4.8、5.0、5.2亿吨。
2.2国内长流程需求：预计21年国内长流程生铁产量或将同比下滑2.3%
年中国长流程生铁产量占全球长流程生铁产量比例达68.2%。根据国际钢铁协会统计数据，年全球长流程生铁产量为12.95亿吨，同比增长1.0%，其中中国长流程生铁产量达到8.84亿吨，同比增长9.2%，产量占全球长流程生铁产量的68.2%。
国家发改委发文将确保年实现粗钢产量同比下降。根据国家发改委年4月1日消息，年粗钢产量压减工作将在巩固提升钢铁去产能成果基础上，统筹考虑做好“六稳”工作、落实“六保”任务、碳达峰碳中和长远目标节点要求以及钢铁行业平稳运行等因素，在保持钢铁行业供给侧结构性改革政策连续性和稳定性的同时，坚持市场化、法治化原则，区分情况，分类指导，重点压减环保绩效水平差、耗能高、工艺装备水平相对落后企业的粗钢产量，避免“一刀切”，确保实现年全国粗钢产量同比下降。
唐山环保限产升级，“碳达峰”政策初见成效。年3月18日，唐山市大气污染防治工作领导小组办公室发布《关于报送钢铁行业企业限产减排措施的通知》，要求唐山全市中除首钢股份公司迁安钢铁公司、首钢京唐钢铁联合有限责任公司之外的全流程钢铁企业，自3月20日0时至12月31日24时执行限产规定，减排比例为30%-50%。而根据Mysteel统计，年第13周全国家钢铁企业高炉炼铁产能利用率为88.3%，较1-2月平均产能利用率下降3.2PCT。
我们预计，年国内长流程生铁产量或将同比下滑2.3%-6.2%。参考冶金规划院推测生铁产量时的做法，我们计算了国内铁钢比（生铁产量/粗钢产量），0-年随着国内废钢使用的增加，铁钢比整体呈下降趋势。根据冶金规划院年12月21日发布的《年我国钢铁需求预测成果》，考虑废钢使用量增加等因素，预计年铁钢比为0.82。因此，我们在下表中给出了年粗钢产量的敏感性分析，若年国内粗钢产量较年分别下滑0%、1%、2%、3%、4%，年长流程生铁产量将分别下滑2.3%、3.3%、4.3%、5.2%、6.2%。
碳达峰、“去产量”背景下，我们给予国内长流程生铁产量同比0%的中性假设，预计年国内长流程生铁产量将仍为8.63亿吨。
2.3全球直接还原铁需求：预计21、22年全球直接还原铁产量或为1.14、1.14亿吨
年全球还原铁产量预计为1.1亿吨，同比下降1.6%。根据国际钢铁协会统计数据，-年全球直接还原铁产量呈波动上升趋势，预计年全球直接还原铁产量为1.1亿吨，同比下降1.6%。分国别看，直接还原铁设施主要分布在印度、伊朗、墨西哥、沙特阿拉伯、埃及等国家，年直接还原铁产量分别为.8、.0、.0、.2、.8万吨，同比分别下降10.0%、增长10.4%、下降11.8%、下降10.2%、增长9.1%。
预计-年全球直接还原铁新增产能分别为、42万吨，新建设施主要位于伊朗。根据Midrex（米德雷克斯）年9月4日发布的《WorldDirectReductionStatistics》，截至年6月30日，全球共有9座直接还原铁设施正在建设中，合计产能达万吨，其中有6座新的Midrex直接还原铁设施位于伊朗，合计产能达万吨。结合项目进度信息，我们预计-年全球直接还原铁新增产能分别为、42万吨。
假设、年全球直接还原铁产能利用率为72%，我们预测-年全球直接还原铁产量将分别为1.14、1.14亿吨，同比分别增长4.3%、0.3%。结合上文对年直接还原铁产量的测算以及新增产能的统计，考虑到年起直接还原铁产量相对保持稳定且年境外疫情对产量影响较弱，因此，我们以美国作为短流程炼钢的代表，假设存量产能保持年产能利用率不变，新增产能的产能利用率取9-年美国粗钢产能利用率均值72%，我们预计-年全球直接还原铁产量将分别为1.14、1.14亿吨，同比分别增长4.3%、0.3%。
2.4全球铁矿石需求：预计21、22年全球铁矿石需求或将同比增长4.2%、0.8%
年全球长流程生铁产量为12.95亿吨，同比增长1.1%。根据国际钢铁协会统计数据，-年全球长流程生铁产量稳步增长，年受中国生铁产量增长影响，同比增速最高，达5.6%。年全球长流程生铁产量为12.95亿吨，同比增长1.1%。
假设年3-12月海外长流程生铁产能利用率为95.1、.6、.1（以年=）三情形，我们预计年全球长流程生铁产量或将同比增长-0.2-5.6%。结合前文对海外及国内长流程生铁产量增幅的测算，我们在下表中给出了年中国粗钢产量同比增长-5%-0%，以及海外长流程生铁产能在95.1、.6、.1（以年=）产能利用率下，年全球长流程生铁产量及增速情况。
假设年海外长流程生铁产能利用率为95.8、.3、.6（以年=）三情形，以及国内长流程生铁产量同比持平，我们预计年全球长流程生铁产量或为13.4-13.8亿吨。
中性假设下，我们预计、年全球铁矿石需求增速或为4.2%、0.8%。结合前文对全球直接还原铁产量的预测，中性假设国内、年粗钢产量同比增速均为0%，假设、年海外产能利用率分别为.6、.3（以年=）下，我们预计、年全球铁矿石需求或将分别为23.4、23.6亿吨，同比分别增长4.2%、0.8%。
3.供给：预测21、22年全球铁矿石供给增速或为3.3%、3.2%
3.1国内：受成本和资源禀赋制约，国产矿山产量刚性较强
河北年新批复4万吨铁矿石项目，主要集中在迁安市和唐山市迁西县。根据Mysteel统计，年1-3月河北省已批复铁矿石项目共26个，合计新增年处理4万吨铁矿石项目。其中主要集中在迁安市和唐山市迁西县，迁安市合计年处理万吨铁矿石，迁西县合计年处理万吨。
3.2海外：四大矿山寡头垄断，21、22年新增产量集中在淡水河谷
（1）海外矿山竞争格局：四大矿山位处寡头垄断地位
四大矿山是指世界上四大铁矿石生产和出口商，巴西的淡水河谷，澳洲的力拓、必和必拓以及FMG。
从储量来看：根据四大矿山公司年报，年淡水河谷、必和必拓、FMG、力拓储量分别为百万吨、百万吨、百万吨和百万吨，合计达.6百万吨。（备注：FMG、必和必拓数据来自FY）。
从品位来看：根据四大矿山公司年报，截止年底力拓、必和必拓、FMG和淡水河谷铁矿石矿山的平均品位分别为61.5%、57.7%、60.6%和55.4%，四大矿山平均品位为58.8%，高于全球平均铁矿石品位（备注：FMG、必和必拓数据来自FY）。
从年产量及市占率来看：根据四大矿山公司年报，淡水河谷、必和必拓、力拓和FMG年铁矿石产量分别为.4、.4、.4和.5百万吨，合计达.7百万吨。-年四大矿山市场占有率保持稳定，基本维持在47%，其产量释放对中小型铁矿石企业市场份额产生了明显挤压。
铁矿石寡头面临合作与利己的“囚徒困境”。对于铁矿石寡头公司来说，存在相互合作生产并向市场提供少量铁矿石而维持价格高位、赚取高额利润的诱惑，但又在利己心理的驱动下更期望自己生产并向市场提供比合作伙伴更多的产品，因此铁矿石寡头面临彼此进行产量合作与各自利己的“囚徒困境”。根据四大矿山公司公告和西本新干线发布的铁矿指数，尽管年一季度至年四季度铁矿价格指数持续下跌，年12月跌至近十年最低点，四大矿山产量却呈增长态势，并未通过减产维持铁矿石价格。
虽然合作使寡头们的铁矿石产量和市场价格实现垄断产量和垄断价格，从而达到最佳状态，但追求各自私利最大化会使每个寡头都面临扩大生产并占据市场更大份额的激励，因此市场总供给量会增加，市场价格会下降。同时，寡头们意识到铁矿石产量增加将会引起铁矿石价格下降，从而导致利润减少，因此将会控制产量低于竞争产量。
因此我们认为，若铁矿石价格未击穿四大矿山成本线，铁矿石寡头们将持续扩张产量，生产高于垄断产量而低于竞争产量的均衡产量，不仅能进一步提高自身市场份额，还能对其余高成本矿山产生挤出效应，巩固寡头地位。
（2）四大矿山新增项目介绍：21、22年新增产量集中在淡水河谷
根据四大矿山公告，、年各公司均有新建项目计划，以替代原有矿山、维持产能为主，新增产能集中在淡水河谷。
年投产项目：必和必拓旗下的SouthFlank项目计划于年交付第一批铁矿石，作为Yandi矿的替代项目；力拓旗下的WesternTurner和RobeRiverandWestAngelas将于年投产，用于维持现有产能；FMG旗下的Eliwana项目于年12月投产，将使WestPilbaraFines年产能增加到万吨，以取代枯竭的Firetail矿；淡水河谷旗下的Fábrica选矿厂将于Q1恢复生产，将新增万吨产能，S11D项目破碎机于Q4安装，新增万吨产能，Tortodam项目将于Q4启动，将现场容量从目前的1万吨增加到万吨。
年投产项目：力拓旗下的Gudai-Darri项目（原名Koodaideri）将于年投产，用于支撑PilbaraBlend的生产；FMG旗下的IronBridge项目将于年6月投产，提供2万吨高品位67%铁精矿产品；淡水河谷旗下的Gelado项目和NorthernSystemMtpy项目将先后于H1、H2启动，新增0万吨产能。
年四大矿山预计产量为.4百万吨。根据四大矿山新建项目及产量指引，我们预计，力拓、淡水河谷、必和必拓和FMG在年铁矿石预期产量分别为.4百万吨、百万吨、.5百万吨和.5百万吨，分别较年增长0.0%、9.9%、10.6%、0.0%。
（3）其他矿山新增项目介绍：南非Kumba、印度NMDC、巴西CiaSiderurgicaNacionalSA或将贡献21年主要增量
年海外其余矿山预计产量或将达.4百万吨。除四大矿山外，我们还统计了海外其余主流铁矿企业，年产量合计为.1百万吨，占全球总产量比重约25.7%。我们预计年上述企业铁矿石产量或将达.4百万吨，同比增长3.6%。
南非Kumba资源公司于年通过了UHDMSproject，将最大限度地提高产品质量，将Sishen的矿山寿命延后至年；印度NMDC位于Chhattisgarh(恰蒂斯加尔邦)的Bailadila矿山产量实现增长，并重启了位于Karnataka(卡纳塔克邦)的Donimalai矿山。
我们预计，年全球产量增速或为3.3%，产量增量主要来自巴西、澳洲国家。我们统计，全球11个国家地区，33家铁矿公司，全球市占率71.36%的家矿山的年铁矿石产量、年铁矿石产量预测，可以看出澳洲、巴西仍然是产量增量的主要来源，年产量增量可以达到万吨、万吨，除四大矿山之外的主要铁矿山如Royhill、HopeDowns在年产量可达万吨、万吨。印度方面，年产量较年增长万吨。其他国家英国、俄罗斯等主要以恢复疫情前水平为主。
我们预计，年全球产量增速或达3.2%，新增产量来自淡水河谷、FMG。根据上文对于四大矿山新增项目统计，年淡水河谷将新增产量万吨，FMG旗下的IronBridge项目将新增产量1万吨。
4.综合供需：21年供需紧平衡，22年供需趋弱，矿价有望高位回落
根据前文分析，年全球铁矿石产量增速或为3.3%，需求增速或达4.2%，全球铁矿石市场或处于紧平衡状态。根据前文对铁矿石需求和供给的预测，我们预计年全球铁矿石产量增速或为3.3%，预计需求增速或达4.2%，因此判断年全球铁矿石市场或处于紧平衡状态。截至年5月10日，MyIpic铁矿石综合价格指数达.6美元/吨，较年全球均价.1美元/吨大幅上涨86.4%。
根据前文分析，年全球铁矿石产量增速或为3.2%，需求增速或仅为0.8%，供需趋弱，价格有望下探。
碳达峰、“去产量”背景下，铁矿石价格有望下探。根据Wind和国家统计局统计数据，MyIpic铁矿石综合价格指数与国内生铁产量累计同比具有较强相关性，在碳达峰、“去产量”背景下，铁矿石价格有望跟随生铁产量同比增速下探。
港口库存已近中枢水平，铁矿疏港量开始高位下降。根据Wind数据，截止至年5月7日，国内港口铁矿石库存近1.3亿吨，较年6月的库存低点已回升超0万吨。另外，45港口铁矿石日均疏港量也开始逐步回落，表明在矿价高位、产量增速边际下降的背景下，铁矿石需求在边际趋弱。
中国铁矿石是边际产能，供需紧平衡状态下仍是铁矿石价格支撑。根据GovernmentofWesternAustralia发布的《WESTERNAUSTRALIAIRONOREPROFILE–March》和USGS统计数据，全球铁矿石成本曲线的80%和90%分位集中在中国铁矿石成本位附近，年中国CFR现金成本为82.8美元/吨，完全成本或近美元/吨。在钢铁行业“碳达峰”、“去产量”背景下，年铁矿石价格或下探美元/吨，中国和加拿大等铁矿石成本是其价格支撑。
综上所述，全球铁矿石供需格局边际或将趋弱，矿价有望高位回落。在钢铁行业“碳达峰、碳中和”的政策背景下，钢铁上中下游已经极度扭曲的利润分布或将重塑，中游钢铁冶炼和下游制造业的利润有望维持和改善。
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